中荣印刷集团股份有限公司（简称中荣股份或公司）拟于4月26日在深交所创业板上会，公司IPO招股说明书（以下简称招股书）显示，公司是一家以快速消费品、消费电子市场为主要领域，集研发、设计、生产、销售于一体的纸制印刷包装解决方案（俗称包材）供应商。本次拟公开发行数量不超过 4,830万股，拟募资8.92亿元，主要用于中山、天津产能扩建（4.39亿，占比49%）；昆山仓库建设（0.69亿，占比8%）、中山管理信息系统升级（0.34亿，占比4%）、偿还银行贷款和补流（3.5亿元，占比39%），保荐机构为华林证券。

  公司在招股书中坦承相关风险：主要原材料价格波动、短期偿债、人力成本上升、税收优惠及政府补助、净资产收益率下降、对主要客户依赖、募集资金投资项目无法实现预期收益、大额现金分红不可持续等风险；部分媒体质疑公司创业板属性不强、研发投入差等。

  透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密，《华声财报》本期带您了解更多中荣股份招股书以外不为人知的故事……

  在进行了数亿元的分红后，可能这一次是真的很差钱！中荣股份曾分别在2018年、2019年发起并主动撤回IPO申请，这两次撤回原因分别是受工厂搬迁影响、预计2018年扣非净利润同比下降幅度较大、以及短时间内连续受到特种设备管理和环保行政处罚等。

  回顾公司的三次IPO招股书，用于偿还贷款和补充流资比例由约15%提升至39%。从资产负债率来看，公司处于明显差钱状态，公司资产负债率（合并）分别为61.24%、57.54%、53.78%和52.52%，明显高于45.54%的业内平均水平，报告各期末总负债分别为11.63亿元、11.61亿元、 11.68亿元和11.71亿元，银行借款分别为4.82亿元、5.46亿元、3.69亿元和3.71亿元，占总负债的比例为41.44％、47.03％、31.59％和31.68％。中荣股份流动比率分别为0.89倍、0.92倍、1.02倍和1.04倍，目前，公司流动资产不能完全覆盖流动负债或勉强能够覆盖流动负债，偿还银行货款成为本次募资主基调。即便如此，中荣股份还曾多次分红，2020年现金分红1.01亿元，比2019年同比增长250%，相当于2018-2019年两年现金分红总额的1.73倍。

  据2021年版招股书，2017年和2018年前五大供应商采购额合计分别为3.93亿元、4.15亿万元，占采购总额比重分别均为39.25%，由此计算出2017年和2018年采购总额分别为10亿元、10.58亿元。

  据2019年版招股书，2017年和2018年前五大供应商采购额合计依然是3.93亿元、4.15亿万元，但占采购总额比重却变成36.37%、36.52%，由此计算得出2017年和2018年的采购总额分别为10.80亿元、11.37亿元，比2021年版招股书多别多出0.79亿元、0.79亿元，合计高达1.58亿万元。

  据2018年招股书，2017年前五大供应商采购额依然为3.93亿元，但占采购总额比重为39.42%，由此计算2017年采购总额为9.97亿元，比2021年版招股书中所对应年份少0.04亿元，2019年招股书减少0.83亿元。

  三份招股说明书，每一次披露的采购总额均存较大差异，将近两亿元采购金额凭空消失，到底是何原因，究竟是主动进行人为数据优化，还是因为内控混乱导致相关数据前后悬殊较大？截止发稿，中荣股份却一直保持缄默。

  百度资料显示：中荣股份前身为始建于1985年的乡镇集体所有制印刷厂，借助改革开放后内地企业到香港办实业的东风，这家集体制企业摇身变成合资企业，再经过一番资本乾坤运作，虽然核心高管依然还是当年集体企业老班底，但公司股权已经彻底与张家边经济总公司“划清”界限。交易所曾经专门对公司历程沿革进行了问询，无论是招股书还是问询函回复书，公司始终未提及1978年至1990年的发展历程及资本情况。不得不说，保荐机构的“包装”功底相当深厚。

  令人费解的是，在可比同行一致选择在A股主板上市的情况下，“32岁”的中荣股份却选择了创业板，交易所就创业板“三创四新”（符合创新、创造、创意趋势，传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合）专门发出问询函，请中荣股份结合创意能力以及与客户合作开发新产品的具体模式，进一步说明在创意方面的特征及优势说明上述国家有关部门奖项、国际设计奖项及客户嘉奖的获得条件、含金量，获得同类奖项的同行业公司情况；纸制品包装行业上市公司（或拟上市企业）从事领域的具体区别、需要具备的核心竞争能力，发行人主要基于何种竞争优势与宝洁等客户形成了较为紧密的合作关系；“数字印刷技术”等非行业通用技术的形成过程是否主要依赖印刷设备的先进性、是否易被复制，发行人在“柔版印刷技术”等行业通用技术相关升级的具体表征；说明“独特的创意设计、快速响应的供应链体系和先进的生产工艺”的具体表征；发行人在客户产品设计中扮演的角色、承担的工作，结合报告期各期新设计、新产品的收入金额及占比情况，分析说明发行人是否具备持续的创新设计能力。

  一位不愿透露姓名的资深包材采购高管向《华声财报》观察员表示，中荣股份相关回答有“误导”嫌疑，所谓技术创意多为“猴子摘桃”。按行业惯例，大型日化美妆类及食品企业的产品包装设计主要由自有创意部门与4A公司（外部创意服务商）共同完成，然后由大甲方向包材厂下发设计源文件（含材质要求），期间大甲方会让包材厂就色彩和材质提出合理化建议，包材厂也会向大甲方展示竞品的最新动态，然后会根据实际情况向大甲方提供多轮打样，获得通过后开始大批量生产。对于较好的创意实现商用后，一般由大甲方、外部创意服务商及包材厂或联合或自行申报奖项。公司回复中的Pentawards（全球包装设计大奖赛）银奖，iF设计奖、红点设计奖含金量不太高，Pentawards虽然被称为包材“奥斯卡”，但银奖基本等同于纪念奖，后两个奖项只要花钱就能买到已是业内共识。《华声财报》研究员通过检索发现，中荣印刷IF获奖大概率是企业内部的KPI项目（企业形象工程之一），相关创意没有实现商业化应用，实际价值并不高，国内很多企业都有类似操作。（见下图）

  相关人士继续透露，通常，只有设计能力很差的中小型企业才会委托包材厂进行设计创意，大甲方一般不会让包材厂进行类似工作，只有在忙不过来的中小营销节点，甲方的品牌或营销部门偶尔才会让包材厂“帮忙”，当然包材厂是自行消化还是请外部团队设计就无从考证了。在专业创意人员眼中，公司回复函中列举的卡姿兰智能音乐礼盒创意设计项目、玉兰油“母亲节”录音礼盒创意设计项目、汤臣倍健“冰雪贺新年系列”礼盒创意设计项目只是消费品领域的常规节点促销操作，由于市场上可借鉴的案例太多太多，大公司小公司都能做，核心点在于文案，设计上创意方面的含金量并不高。

  在具体包材技术改良或创新上，中荣国际发挥的空间也不大，包材厂往往会根据大甲方的相关要求向上游印刷设备、纸张或油墨供应商提出建议，或者是供应商自我技术创新（智能化、数字化、绿色环保化）后，向包材厂提供硬件或软件付费升级，这一点在招股书中有明确体现——中荣股份为扩大产能和优化产品结构新建了部分厂房，购买了高端设备，并且为升级信息化系统提高管理效率新增了较多外购软件。报告期各期，该公司发生的长期资产购买支出金额分别达到3.42亿元、1.50亿元、1.19亿元及0.97亿元。当然，包材厂可以继续“猴子摘桃”坐享上游供应商各种升级成果，然后“包装”一下向大甲方推荐，或者是向当地主管部门申请各种补贴政策或奖项。

  综合上述，公司洋洋洒洒的数万字回复实为“声东击西”的迂回战术，究其原因应该还是比较“差钱”所致，相对主板IPO的高门槛，退而求其次的创业板是急等钱还债的最佳最快选择。

  对于交易所有关宝洁核心合作优势的问询，公司同样“答非所问”。事实上，这一切应该归功于公司实控人黄烯然邀请到两位资深外企采购人员加盟，例如公司董事、副总经理杨建明曾任天津利民食品厂合资项目副总经理，美国宝洁达拉斯厂项目工程师，宝洁日本亚供应链主管，莎莉大中国区域运作总监；公司董事、副总经理赵成华任珠海飞利浦家庭电器采购经理、卜内门太古漆油亚太区高级采购经理。相关高管的加盟给公司带来一系列大客户，包括宝洁、好丽友、玛氏、飞利浦、雀巢、亿滋、高露洁、好来化工、欧莱雅、英美烟草、维达、汤臣倍健、冷酸灵、百雀羚、安克、伊利、恒安、河北中烟、猿辅导等。看到这里，相信真正的答案已经不言而喻。

  在第三轮问询回复中，发行人曾主动提到设计人员超过130人，但在招股书中，公司并未详细说明130名设计人员最终归属部门，是划归生产人员还是“冒充”研发人员？目前尚不得而知。不仅研发人员真实数量有待考证，公司相关研发费用投入占比始终低于4%，公司研发人员平均工资仅为11.79万元、10.35万元、10.07万元，考虑到研发总监谭荣洪79.38万元的年薪，真实数据恐怕还要更低。此外，公司一年以内入职的研发人员高达55人，占研发群体的16.92%。（如下图）

  以上数据与招股书相关描述形成鲜明对比——公司自称印刷包装行业少数获评国家智能制造试点示范项目的企业之一，以研发新技术、新产品和提升智能制造水平作为发展的动力，与部分客户在其德国法兰克福、荷兰德拉赫滕和美国波士顿、辛辛那提等地的国际研发中心进行合作开发，增强并展现了公司在部分细分领域的前瞻性研发能力。相关人士表示，或许与印刷机设备制造商、核心油墨供应商及大甲方保持经常性沟通，或者是挂个虚名的合作实验室就是公司自诩的“前瞻性研发”能力吧！如果核查公司相关资料，一切都会水落石出。

  据招股书，昆山中荣 2020 年末存在劳务派遣用工比例超过10%的情形，其主要原因是新设手工礼盒车间及新增订单，导致短期内出现较大的临时性用工缺口，该等用工缺口多系搬运、人工外观检测等岗位，均不涉及关键工序及关键技术。但《华声财报》研究员仔细阅读招股书后发现，公司对于劳务采购价格的公允性及劳务采购费的表述并不完整，由于公司新增部分电子行业的客户或者产品线，新增产品中形状不规则、标准化程度低的产品占比较多，脱盒、粘盒、组装等印后工作对手工的依赖程度高，因此对人工的需求量较大，同时，大量非标品的存在暴露公司存在大量委托加工情况，但对于委托加工的具体情况，例如委找加工企业里有多少劳务外包，非标品、半成品是否存在大量外包数据，公司则是一直语焉不详。